高利率、高債務會點燃新金融風暴？台灣投資人真正隱憂在美股
疫情期間超大規模的寬鬆以後，世界進入大規模的緊縮，借來的錢變重了，全球兩大經濟引擎中國與美國各自遇到挑戰，新興市場國家掙扎求生，究竟會不會爆發連鎖性的金融風暴？
這是一顆充滿易燃物的地球。
疫情期間各國政府以史無前例的速度大撒錢，燃燒熱錢驅動世界經濟引擎不斷電，大疫過後，緊縮政策上場。
世界最大經濟體──美國，在一年內經歷本世紀最大幅度的升息。8月初，信評機構惠譽將最高債信的美國公債降等。緊接著，另一家信評機構穆迪將10家美國中小型銀行降評，將6家大銀行包括紐約梅隆銀行、道富銀行等信評展望調為負向。
美元利率居高不下，讓新興市場國家資本外流的危機再現。斯里蘭卡、巴基斯坦、孟加拉甚至印度貨幣快速貶值，外匯存底大量流失，南亞國家接連爆發債務危機。
第二大經濟體──中國，第二大房地產集團恒大在美國聲請破產，最大民營建商碧桂園爆發流動性危機。另一方面，中國國務院派金融專家組成工作小組，赴10個地方財政最糟糕的省分查帳，因為地方債務使得金融風險加劇。
「下半年、甚至明年上半的經濟會不會好，就要看有沒有金融風暴，」
台經院景氣預測中心主任孫明德道出眾人的焦慮。
高利率、高債務，有如易燃物，金融風暴會不會一點就著？全球金融市場最脆弱的地方在哪裡？
中國金融體系自成一格，與國際市場連結不高；新興市場主要國家口袋夠深，能忍受熱錢短暫外流；債臺高築的美國經濟韌性驚人，全球沒有比美國公債更好的投資標的。三大理由顯示，儘管債務地雷重重，卻不至於引爆金融危機。
中國：不是雷曼時刻，只是將面對通縮
2021年就爆發債務違約的恒大地產，今年8月在美國聲請破產保護，被國際媒體稱為「中國的雷曼時刻」。
但實際上，恒大在美國的190億美元債務，只佔其3000億美元債務的6%。換言之，恆大最大債主，是中國自己人，所以不會引起全球範圍的金融風暴。
恒大不是個案，在中國政府的三道紅線政策出台，掐斷房地產業資金水龍頭後，前50大房企有27間都踩線，債務總額達4.46兆人民幣，2023年又是房企的償債高峰期，所以中國政府處理恒大債務的方式耐人尋味。
恒大違約後，廣東省政府雖然第一時間跳進去進行部份管控，但政府既沒有要吃下債務，也沒有鬆綁三道紅線，而是讓恒大自行與債權人談判。拖了3年，房地產銷售更冷清，恒大的營運狀況絲毫沒有起色，淪為殭屍企業。
「拖是因為中國政府無力處理這個問題，」中華經濟研究院第一研究所助研究員王國臣分析，房地產相關放款佔銀行放款5成，房地 產開發佔地方政府收入4成，放手倒閉代價太大，只好靠政府印鈔拖延下去，等到經濟轉好，或有轉機 。
「政府的態度是要保障一般消費者，」富邦金控首席經濟學家羅瑋說，中國政府推出的保交樓（保證交樓）政策，就是要確保周轉，讓房企能順利交屋。為了保交樓，地方政府花招百出，海南政府首創捆綁式賣地，把三塊恒大悅瓏灣停工項目所在的土地出讓，但條件是，得標廠商得保證交樓。
不過，保交樓只能確保民眾不暴動，但拖延的結果是民眾信心潰散。「人們連手機都不買了，怎麼會買房呢？」王國臣說，中國政府拖字訣更加劇了消費者的信心危機，因為看不到最糟的情況，所以導致消費更謹慎，「加劇了通貨緊縮的狀況。」
拖字訣，讓民間消費信心不足
所以，不管中國政府再怎麼放鬆房貸政策，即使在許多城市推出低利首貸優惠，也都無法拉抬買氣。不願意掏錢買房，中國房地產銷售面積已經較2021年上半疫情期間低42%。
然而，在習近平「共同富裕」的大政策目標下，王國臣認為三道紅線的房地產管制不會放鬆，房市不會好轉。
瑞銀中國首席經濟學家汪濤拿出預測數據，2023房地產新開工面積會下滑25%，房地產投資下滑10%，2024年還會再下降5-10%，這會拖累2024年的投資和民間消費。
房地產下行加劇，外需進一步走弱，而且政策支持力道不如預期，
所以瑞銀將2023年實質GDP預測從5.2%下調至4.8%，2024年實質GDP預測從5.2%下調至4.2%。
中國政策支持力道不如預期，除了政治因素，也與地方政府債務地雷有關。
《彭博》的一份調查顯示，中國地方政府融資平台（LGFV）的「隱性債務」將成為亞洲今年最大金融風險。
過去，中國地方政府財源有二，一是在地方融資平台上發「城投債」，因為城市投資公司背後是政府，一般民眾都認為不會倒帳。另一個財源則是土地標售的土地出讓金。
中國負債比美國多，經濟成長風險更高
國際貨幣基金組織（IMF）估算，中國地方債的隱性債務總額達到66兆人民幣，是財政部統計的1.7倍。中國去年經濟規模為121兆人民幣。換言之，光是隱形債務就佔GDP的54%。房地產市場熄火，地方政府的土地財政收入已經連續兩年雙位數下滑，只好持續擴大發債，落入以債養債的循環中。
汪濤直指，地方政府資金使用效率低，已佔用全國90%的財政資源，該如何提供充足資金成為大問題。
根據摩根大通估算，中國境內總體債務高達282%，甚至超越美國。其中承壓最大的就是中國本土金融機構，高盛因此在7月中下調了中國農業銀行、工商銀行、興業銀行等大型銀行的評級至賣出。報告指出，中國六大銀行將承擔更多地方政府債務，以降低小型銀行面臨的風險，不過這會侵蝕其利潤率。
中國政府一邊硬起來抗議，另一邊中國人行、金融監管局與證監會卻召開會議，要求金融部門支持化解地方債務風險，以及要求主要金融機構「主動擔當作為」，加大放款力度。
經濟學家克魯曼批評，「這基本上是在延續讓中國走到今天這一步的老路。」
中國政府目前提撥1兆特別國債，優先處理12個省份的天津、貴州、雲南、湖南等高風險地區，提供寬鬆的通融條 件，並推動基礎建設，但是過去幾年地方大舉債高速開發以後，到底地方還能榨出多少剩餘價值，仍是個謎。
中國房地產與地方債的雙債問題其實都不是新聞，只是在中國陷入成長困境時露出水面，中國沒有雷曼時刻，但失落的大國該怎麼穩信心、救消費，仍是一片迷霧。
新興市場：擋得住美國高利率
在新興市場部份，從2022年中美國快速升息起，就遭逢巨大考驗，南亞19國的債務危機延續至今，斯里蘭卡在IMF批准紓困貸款以後仍在苦苦掙扎。但南亞地區的小風暴並沒有蔓延開來，亞洲金融風暴曾經的重災區東南亞展現出經濟韌性。
越南年初爆發房企倒閉潮，但隨著美元升息見頂，「最壞的情況已經過去，」一位越南房地產開發商告訴《天下》記者。
房地產泡沫清場後，越南央行從今年3月啟動降息，4次降息基準利率從6%降到4.5%，越南股市大盤指數上漲12.3%，企業獲利也從去年第四季谷底回升。
「我們不認為東南亞的金融系統是問題，」惠譽信評亞太區主權評等主管魯克梅克爾說。主因就是東南亞國家經濟體質改善與接收中國移出的供應鏈，自金融風暴以來，東南亞主要國家經常賬盈餘與外匯存底都成長近百倍。
連過去美元升值下壓力很大的進口大國印尼，2022年也受惠於國際大宗商品上漲，創下史上最高的貿易盈餘，財政赤字控制得宜。
雖然東南亞國家目前還能站穩腳跟，但能否維持經濟成長動能、出口能不能回溫，還得看接下來主要市場美國的經濟表現。
美國：應該是軟著陸，真正風險在股市
愈來愈多證據顯示，美國經濟可能走向軟著陸。一方面需求仍強，3.5%的失業率尚在低檔、7月零售銷售反彈；一方面通膨穩步下滑，勞動市場新職缺數開始降溫，鬆了聯準會再次升息的壓力。
即便美債被降評，財政部第三季又進入大量發債期，讓美國十年期公債殖利率彈升到4.2%，資產管理者堅信這只是短期賣壓造成的恐慌。「這種恐慌不會演變成金融危機，」一位前銀行財務長說，現在的殖利率水準還不到金融風暴時期。
投資人有信心，但美國經濟為什麼可撐過暴力升息？
諾貝爾經濟學獎得主史提格里茲日前在安布羅塞蒂論壇上指出，支撐美國經濟的是通膨削減法案帶來超過5000億美元的投資，抵銷了部份美國暴力升息的衝擊。
即便這是一場歪打正著的軟著陸，美國不會發生大規模債信違約。
整體企業獲利可能趨緩
美國金融市場真正的高風險區是股市。
穆迪報告表示，許多銀行第二季財報已顯示獲利壓力持續增加，美國可能在2024年初進入溫和衰退，銀行資產品質料將下降。這反映，整體企業獲利可能會趨緩。
受惠於人工智慧題材，標普500指數今年上半大漲15.9%，由7家科技股巨頭領漲。
但瑞士百達投顧的模型顯示，成熟國家企業的獲利成長從今年到明年都在減弱。美國股票本益比已超過可持續的水準。美股12個月本益比為20倍，比合理價值預期高出近25%。「今年以來，我們已經陸續處分一些部位，把股票減持到剩兩成了，」一位中型銀行交易室主管說，他預估下半年美股會有幅度更大、頻率更高的修正，屆時才會再進場佈局。
7月發布的IMF「世界經濟展望報告」，預估美國2023年經濟成率1.8%，2024年下調至1%。全球經濟成長率為3%，已經低於2000-19年間3.85%的長期平均。
熱錢的餘燼不會燃起大火，在全球經濟進一步放緩的陰影下，美股與台股連動性強，美國經濟牽動台灣出口產業，美股風雨欲來，是台灣投資人真正隱憂。
資料來源：天下雜誌／22023-09-06
文：林麗珊 （責任編輯：黃韵庭）
原文網址：https://www.cw.com.tw/article/5127262