王健全：《專家傳真》從文曄與祥碩換股交易 談資訊揭露的充分性

　　半導體通路商文曄公司2月21日與IC設計業者祥碩公司以換股方式 進行策略合作，前因發行新股的申報書件應記載事項不充分，經金管 會證期局於3月18日發布新聞稿表示自即日起停止申報生效；雙方嗣 於3月30日提出補正書件再次叩關，如無重大異常情事，預計屆滿12 個營業日申報生效。

　　近日有論者為文認為，大聯大公司取得文曄公司控制權可說是志在 必得，並意有所指謂其目標是由增加壟斷議價力以提升毛利率為動機 。這樣的說法，對於反壟斷法制應該有所誤解。

　　首先，依我國的公平交易法令，收購他事業股權，必須先有所謂的 「結合」事證，才去論及市占率或壟斷的問題。大聯大公司公開收購 文曄公司，依其公開收購說明書，已明確列載係以財務性投資著眼， 復經公平會認證無須申報，在此時節，如果又冷飯熱炒，其實無異混 淆大眾認知，無助於投資大眾的投資判斷，是以本文不再多作論述。

　　相較於早已塵埃落定的公開收購案件，值得吾人續為關注之點毋寧 在於，既然主管機關認為換股交易原先發行新股申報書件的揭露密度 有所不足，換股交易雙方如何強化其資訊揭露，使主管機關、雙方股 東以及投資大眾得以了解其決策形成的基礎，尤其是對於文曄公司而 言，換股交易從股東權益保障乃至財務會計觀點皆有顯而易見的諸多 顧慮，值得為文加以分析。

　　先就祥碩公司股價變化觀察，祥碩公司去（108）年的股價大多介 於450元至600元之間，自今年初股價始一路飆升至900元以上，截至 公告換股停牌前一日為903元，不到兩個月內漲幅高達將近50％；而 其股票恢復交易後，股價隨即於兩個交易日內下跌至785元（截至三 月份最後一個交易日的股價為770元），跌幅約13％，波動幅度相當 可觀。自今（109）年初以降，祥碩公司股票曾六度被證交所列為注 意股票，亦可見其股價顯有異常情形，而公告換股前恰為祥碩公司股 價的歷史高點。

　　依照換股交易雙方發布的重訊公告，換股比例係參酌「雙方公司市 場價格、淨值、獲利能力等財務資料及其他相關因素」決定。如果換 股比例係以祥碩公司位處歷史高點的股價作為計算基準，嗣後祥碩公 司股價卻在短期間內大幅下跌，是否意味該計算基準認定可能尚欠周 延？如換股比例未能隨之調整，對文曄公司而言顯屬不利，其全體股 東權益亦將同受影響，這應該是投資大眾的必然關切。

　　另外，文曄公司今年度股東常會甫通過私募普通股、私募乙種/丙 種特別股與現金增資詢價圈購等三項增資議案，共將發行1.7億股， 與換股交易發行予祥碩公司的1.71億股合計，將使文曄公司股本膨脹 57.7％，對文曄公司全體原有股東權益稀釋甚鉅。縱使文曄公司的負 債權益比「表面上」得因換股交易改善，但卻是以大幅稀釋全體原有 股東權益為代價，是否有其他事由得以正當化對股東權益的稀釋？仍 待澄清。

　　而就營運現金流而言，首先，換股交易係兩家公司股權的互易，換 股交易本身並不會對雙方帶來任何現金的挹注。另外，文曄公司未因 本次換股交易取得祥碩公司超過20％的股權，從而，在會計上，文曄 公司並無法以權益法依其持股比例認列投資收益，必須等到祥碩公司 分派股利，始能對於文曄公司有財務性的助益，從損益的觀點，文曄 公司持有祥碩公司的股份，對其助益不大；現實上，一旦祥碩公司股 價下跌，文曄公司還要承受負債比率惡化的不利益。再以雙方過往股 利分配的歷史紀錄來看，由於雙方在換股後，未來都能期待自他方收 受股利，如果以今年度文曄公司每股配發現金股利2.78元（祥碩公司 持有1.71億股）、祥碩公司每股配發現金股利12元（文曄公司持有9 00萬股）加以試算，文曄公司不但未能藉由換股交易挹注營運資金， 反而將產生3億餘元的淨現金流出。

　　既然換股交易對文曄公司而言，不論從保障股東權益的角度出發、 抑或是以財務會計的觀點探究，從外部可得資訊來看，均不上算，文 曄公司管理階層確實有必要進一步揭露其換股決策的考量因素，讓投 資大眾能夠瞭解其換股決策形成的基礎，據以作出投資決策，如此才 算落實證交法所要求的資訊充分揭露原則。

作者：王健全/中華經濟研究院第三所研究員兼副院長
資料來源：工商時報    A6/名家評論  2020/04/10