王健全：《觀念平台》小槍小箭破壞公司治理 影響股東權益

　　大聯大公開收購文曄公司並取得30％股權乙案，隨著公平會今年（ 2020）1月中旬發布的新聞稿指出，依現有事證，尚不須向公平會申 報結合，終於在2月初順利落幕。渠料峰迴路轉，文曄公司董事會在 2月中下旬除通過與祥碩公司換股的策略合作案之外，又提出私募乙 種及/或丙種特別股、私募普通股、現金增資詢價圈購等三項股東常 會增資議案，對外所作的宣稱固然是預期達到提昇技術、降低成本、 拓展市場開發或強化供應商與客戶關係等效益，但不免讓人質疑是否 係企圖藉上開排除原有股東優先認購權的增資議案，強化管理階層的 友善持股。

　　文曄公司為半導體通路商，而其透過換股引進的策略合作夥伴祥碩 公司則是文曄公司的客戶。在半導體產業的發展脈絡上，原廠（如德 州儀器）跳過通路商直接銷售給終端客戶，加強對終端客戶的服務及 數據的蒐集，已蔚為趨勢，而通路商和終端客戶之間的合作，創造新 業績的機會小，可能也未必有利於公司的獲利。實則，通路商在產業 鏈上處於上游半導體製造及設計業與下游系統製造業（OEM/ODM/EMS ）之間，如果不是和上下游業者間維持等距，而與特定上下游業者透 過交叉持股建立更為緊密的關係，雖然可能強化雙方的綜效安排，但 同時亦難免造成其他上下游業者的疑慮，如此一來是否最符公司經營 利益，其實有待探究，惟此換股之交易，勢必稀釋了原有股東之持股 比例，而增加了管理階層的友善持股。

　　文曄公司與祥碩公司換股的利弊得失或許仁智互見，但在公司治理 的層面上，管理階層對於股東權益的保障當屬責無旁貸，董事會必須 將股東的利益放在管理階層自己的利益之上。就此而言，文曄公司所 召集的今年度股東常會，仍有以下若干有待商榷之處：

　　第一，提前在3月底召開股東常會，藉著停止過戶閉鎖期間的安排 ，以致持有三成股票的大股東無法參與投票，進而實質上降低股東常 會議案的通過門檻，此點法界學者已為文評論此為閉鎖期間的濫用， 本文於此不贅。

　　第二，剝奪全體原有股東的優先認購權，違反股東優先原則。以文 曄公司近期不到40元的股價估算，私募價格可能只要32元，卻強迫股 東不能參與，說不過去。尤其是文曄公司管理階層之前對於45.8元的 公開收購價格，不但表示其低於合理價值區間，更曾宣稱就算是100 元都不賣，現在為何要以32元的價格引進其他的投資人呢？在誠信上 恐有爭議，於股東權益的保護方面也尚有未周。

　　第三，文曄公司與祥碩公司換股，預計發行1.71億股給祥碩公司， 已使股本膨脹近29％；一旦今年股東常會通過私募與詢價圈購等增資 議案，預計發行共1.7億股，股本將再膨脹近29％，兩者合計將使全 體原有股東的股權受到大幅稀釋逾50％，對股東權益影響甚鉅。如果 一併考慮私募的折價，引進私募投資人後原有股東手上的股票實際上 其實是「貶值」了，股權稀釋的程度更是不僅於此。文曄公司股本大 幅膨脹，如果獲利跟不上來，雖可稀釋特定股東的持股比重，卻也同 時稀釋每股盈餘（EPS）、影響經營績效，恐怕是接下來文曄公司營 運上的最大挑戰。

　　整體而言，隨著半導體產業的典範轉移，為了尋求競爭力的提升及 公司的永續經營，通路代理商如何延伸價值鏈，提供多樣產品的加值 服務，來提升公司經營績效，並創造股東最大的利益，才是公司的最 佳作法，別無他途。只要公司管理階層致力於提升價值，就毋庸擔憂 經營權的旁落。任何藉由稀釋股東權益，甚至排除特定股東參與股東 會的作法，只是小槍小箭，並非正道，也不符合公司治理的精神，主 管機關以及文曄公司的股東們都應該睜大眼睛，監督所投資公司的管 理階層是不是認真的看待股東權益，是不是把股東權益擺在管理階層 自己的利益之上。

作者：王健全／中華經濟研究院第三所研究員兼副院長
資料來源：工商時報    A6/名家評論   2020/03/17