許嘉棟：對抗次貸風暴　不能剉著等 ,中國時報

作者：許嘉棟（本院研究顧問） 原刊登：中國時報 - A4 / 時代論壇 - 2008/01/28 美國次級房貸（以下簡稱「次貸」）風暴是越演越烈了，延燒範圍越來越廣。受衝擊的市場，由房市而金融業，再蔓延至股市、民間消費，終及於整體經濟；波及的地區由美國而歐洲，再擴大及於亞洲與所有新興開發中國家。 上周美國聯準會等不及於月底召開例行理事會，在一月廿一日提前宣布降息，而且幅度三碼超過市場預期，這充分顯示聯準會依據其所掌握、遠較外界豐富的資訊，研判美國經濟惡化的程度，必定是遠比市場預期的嚴重，故提早下猛藥因應。 在一月六日工商時報上，我曾撰文指出：次貸風暴是歐美央行於廿一世紀初持續多年採取寬鬆貨幣政策，點燃資產市場熱絡之火苗，在火勢越燒越旺時，又不願主動處理，而只「剉著等」，採取等到那個市場發生問題之後，才出面善後的策略，所等出來的災難。 在「剉著等」的策略下，遲早必發生問題，雖然是可預期的，但是次貸風暴威力之大，卻遠超過了各界的預料。代誌（事情）哪會變這麼大條（嚴重）呢？ 在二○○○年網路泡沫破滅及二○○一年九一一恐怖攻擊事件接續發生之後，歐美國家央行連續三、四年採取寬鬆的貨幣政策，以挽救陷於衰退的經濟。太長、太寬鬆的資金環境推升了房地產與股票等資產的價格，也誘發一股民眾藉買房子投資致富的動機。苦於存款無處可去的銀行，在有價格看漲的房地產可為抵押品的狀況下，對所得不高、信用條件不是很好的房貸戶也樂予貸款。這些貸予信用條件不是很好者的房貸，就是所謂「次級房貸」。 次貸風暴規模之所以如此龐大，與房貸的抵押特質有關。房貸總金額越大，房價越飆漲；而房價越漲，抵押品價值越高，可向銀行借到的房貸也越多。故而，抵押特質對房市熱潮與次貸規模起了推波助瀾的作用。 次貸的債權若是保持在銀行手中，事態也不會變得如此嚴重。問題是在近一、二十年快速的金融創新下，衍生性新種金融商品推陳出新，資產證券化蔚為風潮。銀行為了活化其貸款債權並分散風險，將這些次貸債權予以證券化，經過包裝轉賣予世界其他的投資人。其中金融機構投資人不乏將此已證券化的債權再進一步與其他金融商品組合，成為另一種衍生性商品，售予其他投資人者。經過多層次組合的衍生性金融商品，不僅報酬率與風險已難正確評估，與原始次貸直、間接相關的商品總金額與投資人更呈幾何級數倍增。不知其所購買的金融商品與次貸相關聯的投資人，更是所在多有。 自去年起，隨著美國經濟成長力道轉弱，失業率上升，聯準會為了抑制物價膨脹又連番調升利率，已顯疲態的房市開始崩跌。付不起房貸本息的次貸戶越來越多；房價已跌至抵押貸款金額以下的房貸戶，更是傾向於不再還款，逕將房子交予銀行處置。 次貸壞帳率的急遽上升，不僅削弱了銀行的放款能力，貸放心態也轉為保守。此外，房價下滑限縮了每間房子所能抵押借得的金額；銀行緊縮房貸則進一步帶動房價下滑，次貸壞帳率更攀高。從而，房市與銀行房貸連袂走向了惡性循環的衰退困境。 房市與次貸發生問題，不僅房貸戶與銀行受傷慘重，與次貸直、間接相關的所有衍生性金融商品之投資人一併受損。在究竟哪些商品與次貸相關聯？受損的投資者是哪些？受損的程度多大？等等問題皆難以瞭解之情況下，全球投資人基於避險考量，開始恐慌性拋出股票、贖回基金，各國股市因而普遍大幅下挫。 房市與股市雙雙下滑，使得民眾的財富縮水，消費能力萎縮。經濟前景不佳、失業率上升，亦降低了民眾的消費意願，美國的經濟景氣乃顯現了衰退危機。又美國的次貸風暴與衰退危機，透過國際間緊密的貿易、投資關係，擴散、衝擊了世界各地的股市與經濟。 次貸風暴目前還在發酵中，後續發展有待觀察。即使在各國政府積極因應下，風暴可望提早止息，但風暴洗禮予世人帶來的教訓，預料將對未來金融市場的發展產生深遠的影響，也將促使貨幣金融主管當局檢討、改變一些政策、作法。 在次貸風暴中，居於國際業界龍頭的花旗銀行與美林證券等金融機構都受傷慘重，足證衍生性金融商品的風險控管卻非易事。欠缺充分資訊、無分析研判能力的公司、個人投資戶參與此類商品的投資，更將容易淪為刀俎上的魚肉。研判未來投資人的風險意識必將提高，對投資標的物的性質、報酬率與風險會要求有更清楚的瞭解。過於複雜，難以掌握、評估風險與報酬率的衍生性金融商品，將難獲青睞。這將抑制了證券化商品及其他衍生性金融商品的發展。 又在風暴醞釀過程中，主管機關與國際信用評等機構都未意識到危機的存在，事先提出預警或糾正，國際信用評等機構更只會在事後才調降相關商品與金融機構的信用評等。預期信評機構的功能將被列入檢討，金融主管機關也必將對金融機構的風險控管，以及金融商品資訊的透明化加強要求。 另外，各國中央銀行一向只關心消費者物價，不管資產價格的傳統作法是否適當，也頗有檢討的必要。央行若同時肩負有穩定消費者物價與資產價格的職責，貨幣政策的擬定必將更為審慎。