吳明澤：中國大陸要繼續「保6」嗎？

　　2019年第三季中國大陸GDP成長僅有6.0％，不僅低於預期的6.1％，也觸碰到其所設定的6.0％至6.5％經濟成長目標區的下限，中國大陸要維持6％的成長率情況非常不樂觀，使得近日以來中國大陸是否會「保六」成為熱門的討論議題。

　　2008年中國大陸為了避免美國次貸危機造成之衝擊，實施「四萬億」擴大內需，利用地方政府與國企進行基礎建設投資。與在2008年底密集3次調降存款準備金率，釋放出大量貨幣。因此，中國大陸如果真的要保持6％以上的成長率，以其經濟體制的運作，大可以如2008年般推動所謂「四萬億」擴大內需，利用地方政府與國有企業加大基礎建設的力道，使得固定資本投資大幅成長，如此即使消費與外貿兩具引擎均熄火，以投資仍可以帶動經濟成長。然而，2008年大規模投資造成產能過剩與債務狂飆的後遺症還歷歷在目，中國大陸不敢再次大幅舉債來增加支出。

　　此外，2008年大規模釋放基礎貨幣，但因為貨幣政策傳遞機制失靈，使得資金難以進入實體經濟，中小企業仍普遍有融資難、融資貴的問題。相反的，資金大量流入股市與房市，造成房價自2009年起大漲至今，雖然歷經數次打房，但房價也已經回不到過去。

　　所謂「貨幣政策傳遞機制」是指央行發行基礎貨幣後，這些基礎貨幣透過何種管道去影響經濟行為者的行為，如消費、投資與進出口，進而擴大商品市場總需求，以刺激經濟成長。

　　2018年美中貿易戰開打之前，中國大陸已經很少使用降準這種強力的貨幣政策（自2016年3月後，一直到2018年4月才進行全面降準），最主要的原因即是中國大陸貨幣政策的效果一直以來都不是非常好，所釋放的資金不是流入股市或房市，就是在金融體系內自我運轉，很難起到帶動消費與投資的效果。2018年4月分起，為了應對美中貿易戰，中國大陸再次重拾寛鬆貨幣政策，即使官方宣稱不會「大水漫灌」，但自2018年4月以來的6次降準，大型金融機構調降4％、小型金融機構調降2％，下降的幅度已超過2008年（降了2％-2.5％），所釋放出的基礎貨幣達4.23兆人民幣以上，亦超過2008年的「四萬億」。

　　雖然因中國大陸嚴禁銀行對於房地產的貸款，加上股市表現不佳，本次基礎貨幣的釋放並未如2008年般的流向股、房市，但是由M2貨幣供給與人民幣貸款成長率來看，釋放出來的貨幣亦未真正對實體經濟有所幫助。

　　根據中國人民銀行統計，在全球金融海嘯時期，2008年9月大陸貸款同比成長率為14.48％，2009年1月已上升至21.33％，2009年6月上升到最高的34.44％，而2008年9月M2貨幣供給成長率為15.29％，2009年11月上升至最高的29.74％，顯示央行釋放基礎貨幣被民眾所貸出，或存放於存款中。然而，2018年4月以來的6次降準，貸款與M2貨幣供給成長率並無太大的變化，甚至在2019年3月後雙雙都有下降的趨勢，這表示人民銀行降準所釋放出的基礎貨幣，並未反應在貨幣供給與貸款的增加，對實體經濟幫助有限。

　　2019年8月中國人民銀行宣布改革貸款市場報價利率（LPR），於每月20日宣布1年期與5年期貸款市場報價利率，9月20日第二次公布時即下調1年期LPR利率0.05％，似乎有要引導貸款市場利率走低的意圖。但結果證明，第三季GDP成長率仍然持續下探，且許多經濟數據表現愈來愈差，貨幣政策已然失效。

　　人民銀行行長易綱在回應第三季GDP成長率下降的數據時，並未提出大規模振興經濟計畫，反而強調中國的焦點仍在於沉重債務負擔，顯示人行在挽救中國大陸經濟成長的能力已經非常有限，如果再強力放水，恐怕會造成債務更嚴重擴張的結果。根據中國社科院國家資產負債表研究中心的數據，2019年第2季實體經濟槓桿率（即負債佔GDP比率）已達249.53％，且自2019年以來持續上升，無論是居民部門、非金融企業部門、政府部門槓桿率均全面上升，債務風險已經大增，若政策無法有效提高GDP，只是徒增槓桿，那保6便不是一個可以達成的目標，或是說要達成必須支付非常大的代價。

　　其實，在2012年時中國大陸亦曾出現「保八」的聲浪，當時許多中國大陸學者指出中國經濟成長率必須在8％以上才能保證失業率不會破錶，方能維持社會穩定。然而，2012年的經濟成長率即跌破8％，來到7.9％，但中國大陸亦未發生大規模動亂，可見經濟成長率跌破某一水準上，不一定就會造成動盪。

　　此外，中國大陸現在面臨的不是要不要保6的問題，而是能否保6。在貨幣政策傳遞機制未改善、債務風險危機未能消除之際，如果硬要保6不僅將耗費大量的資源，且不一定能成功，反而造成更大的金融風險，大陸政府應該也會權衡其利弊得失。

作者：吳明澤／中華經濟研究院副研究員
資料來源：ETtoday新聞雲