劉孟俊：熔斷機制 陸股為何水土不服

　　中國大陸三大資本市場交易所：上海證券交易所、深圳證券交易所與中國金融期貨交易所早先於2015年12月4日宣布，將於今年1月1日起正式實施「熔斷機制」（circuit breaker），意味著當市場價格升跌超過一定幅度後，對交易進行限制。

　　推論中國大陸引入股市熔斷機制暫停交易的初衷，主要在於防止恐慌性的拋售，給交易參與者一個冷靜期來緩衝股市的波動，尤其是為了避免去年年中股災的慘況重演。

　　然事與願違，在國外運行多年並已成熟的熔斷機制，於中國大陸反而觸發恐慌性拋盤，更加速股市下跌。1月7日A股開盤僅半小時，就繼1月4日後再次兩度觸發熔斷機制提前收市。逼得中國證監會1月7日晚緊急公布，自1月8日起暫停實施「指數熔斷機制」。所以熔斷機制自1月1日生效起僅實施了4個交易日，先後兩次被觸發進而導致市場提前收盤。對照熔斷機制在美、韓、星均有其實行成效，但美國引入熔斷機制後只觸發過1次，韓國也僅為3次，該機制於中國大陸運行似有水土不服的問題。

　　首先，不同於美國股市是由法人機構主導，中國大陸股市結構則多由散戶參與。根據中國國際金融有限公司（CICC）的數據，中國大陸約有80%上市流通的股票都是散戶持有，極容易暴漲暴跌。因此，若熔斷機制未暫停實施，可預期更多的暫停交易將陸續發生。

　　其次，機制設計上，中國大陸三大交易所設定的觸發門檻值5%和7%可能過低，使得啟動機制容易受到短期股指水準的影響。日、韓熔斷第一級門檻值均為8%，但巴西、加拿大、義大利、印度和泰國的第一級觸發門檻值均為10%。多數國家第二級觸發門檻值設為15%，第三級觸發門檻值以20%居多。中國比其他幾個主要國家採取的門檻值偏低，容易造成停止交易的頻率過高，此種過於頻繁的交易中斷並不利於市場穩定，尤其熔斷機制是對市場的人為操作因素，實際上更容易加強回調的衝擊力。

　　其三，熔斷機制具有一定的「磁吸效果」：把原本可能分成幾天交易的投資者，因市場接近熔斷門檻值而提前吸引進來，把全部的交易在一天完成，又加深價格波動性，導致股指加速觸碰熔斷門檻值。再加上熔斷機制可能促使投資者急於退出市場取回資金，惟恐交易暫停將被困在交易場中，擴大了投資損失。

　　由時機面來看，考量目前中國大陸在企業獲利依然疲弱的情況下，應急救市措施的逐漸解除，可能給市場帶來新的壓力。大陸去年股市暴跌期間公布禁止大股東售股的禁令即將失效；去年7月暫停的首次公開發行（IPO）在上月恢復，此舉可能從現有股票吸走部分資金。加上整體經濟沒有出現太多復甦跡象，各種投資炒作的主題也正在失去效果。

　　以上說明，各國實施熔斷機制或有其成效，但在中國大陸運作卻產生各種問題，更多反應在其機制設計、股市結構與啟動時機均有改進的空間。

作者：中華經濟研究院大陸經濟所所長/劉孟俊

資料來源：中國時報