王儷容：《專家傳真》人民幣重貶危及大陸內需與金融穩定

　　任一國家貨幣之重貶或大升皆是雙面刃，當貶值對出口有利時，亦必傷及進口。近日人民幣大貶雖有助於其出口，但因貶值會導致進口原物料漲價，大陸進口商將面臨考驗。更嚴峻者，正如大陸食品大廠統一企業董事長羅智先所言，業者為了自救，削價競爭，「上面漲價漲不上去、下面成本又墊高」，此勢必重創大陸經營內需市場之業者。由於大陸內需占其整體經濟份額相當大：如消費占約其GDP之五成，投資亦占四成以上，在此種情形下，是否危及其內需之穩定，誠屬不可輕忽之嚴重議題。

　　在全球景氣低迷---尤其是大陸出口第一大去處歐洲，仍陷在希臘債務泥淖中---之現況下，人民幣貶值是否能夠有效提振其出口，仍是存疑。在過往多年來，大陸中央透過維持強勢人民幣，除支撐人民幣邁向國際化外，更意欲達成一重要目標：藉著升值降低進口物價，提高大陸境內消費，並擺脫廉價製造標籤，展開經濟轉型。可是事實上，大陸脆弱之內需卻可自其生產者價格已連續達第40個月負成長，看出端倪。雖說其七月份居民消費價格（CPI）與去年同比上漲1.6%，創去年十月後新高，但主因在於豬肉價格狂飆；而其當月工業生產者出廠價格（PPI）與去年同比之跌幅，更進一步擴大至5.4%，產能過剩問題未見改善，通縮形勢依舊嚴峻。

　　更有甚者，在此必須提出警告的是：原先因人民幣釘住強勢貨幣美元，故顯強勢，有利於其將過剩產能往國外輸出(即對外直接投資)；惟一旦人民幣大幅貶值，即將影響大陸對外直接投資力道，此一產能出口也必將受阻，對大陸國內已經相當嚴峻之產能過剩問題，勢必雪上加霜。

　　據大陸商務部資料顯示，今年1-6月，大陸總計對全球147個國家/地區的4018家境外企業進行了直接投資，累計實現非金融類對外投資560億美元，同比增長29.2%。其中，對香港、東協、歐盟、澳大利亞、美國、俄羅斯、日本七個主要經濟體的投資占大陸同期對外直接投資總額的78.2%；對一帶一路沿線的48個國家進行之直接投資金額，則達70.5億美元，同比增長22.2%。若沒了這些對外直接投資，大陸國內產能過剩問題必將更趨嚴重。

　　大陸實體經濟不佳也就罷了，擔心的是實體經濟波及金融穩定，而引爆系統性風險。

　　在大陸，絕大部分的金融資源係通過銀行中介進行配置，在此種金融結構下，大陸企業的負債率必然高懸。事實上，大陸企業債務佔GDP比率已從2011年的108%上升至2012年的130%，創15年新高。與一般先進經濟體之企業負債比率--約50%至70%--相比，大陸企業負債比達其2倍之多。其中，不動產產業與產能過剩的產業(如造船、煤、鐵 水泥等)的槓桿比率在近年更是快速攀升。

　　糟糕的是，2007年金融危機後大陸政府為了提振經濟，挹注資金到市場，而眾所皆知者，銀行多貸放給有政府擔保的國有企業，但許多國有企業不務正業，多將資金透過銀行借給其他的資金需求者，亦即從事所謂的委託貸款，此乃大陸影子銀行中的最大宗項目。委託貸款之中介銀行僅收取手續費，最終違約風險承擔者仍為國有企業。可見，國有企業在金融市場中既是大債主又是大金主，為大陸金融資金鏈之重中之重。

　　結合上述分析可知，若未來大陸爆發金融危機，產能過剩之國企必將扮演關鍵角色；而貶值拖垮內需效應將透過產能過剩之國企資金鏈，威脅大陸金融穩定。

作者：王儷容/中華經濟研究院研究員

資料來源：工商時報/政經八百