王儷容：人民幣未來走勢及其與大陸經濟之關聯

1. 人民幣未來走勢

　　對於人民幣升值時機，筆者曾於中華經濟研究院2010年第二季台灣經濟預測結果發佈時，於記者會上表示，中國大陸應該會在多邊會談場合回應多邊議題，因此 6月於多倫多舉行的G20峰會，可能是人民幣升值時機。果其不然，中國人民銀行在6月19日承諾，放手讓人民幣兌美元更自由浮動，即回復金融海嘯前所施行之「有管理的浮動匯率制度」；而由於市場之供需壓力，自大陸央行6月作出上述承諾以來，人民幣兌美元匯率微幅走升0.7%。

　　不過此一升值幅度與速度低於外界之期許，不僅招致美國國會議員不滿，其指控人民幣兌美元匯價遭低估高達40%，讓中國出口商取得不公平的貿易競爭優勢。另一方面，IMF於7月26日召開執行委員會會議，會中並討論將於9月出版之中國經濟報告。IMF再次用大量篇幅闡述人民幣匯率問題，並直指「人民幣仍然顯著低於與中國中期基本面相符的水準」。由於此份報告預期中國經常帳的盈餘仍將持續上升，因此認為人民幣匯價仍被顯著低估。IMF估算，中國經常帳順差占GDP的比例到2012年將升到6％、到20 15年將升到8％。不過中國大陸對此持不同意見，認為在今年年底前可下降到4％左右。IMF認為人民幣被低估的決定，受到美國、德國、法國和英國等國家支持，惟這些國家並未強迫人民幣快速升值。目前尚不清楚IMF的決定是否會加速人民幣的升值力道，還是引起北京的抵制。但從近日的人民幣匯價表現來看，除中間價小幅升值，即期價也微幅升值來看，人民幣緩升趨勢並未轉變。　

　　事實上，針對人民幣匯價議題，人行之回應相當積極與頻繁。不僅人行副行長胡曉煉發表數篇文章闡述人民幣匯改理念；另一位人行副行長易綱也公開表示人民幣升值壓力已經減輕，表明不同意人民幣遭到低估之看法。

　　人行副行長、外匯管理局局長易綱於七月底表示，目前人民幣升值的壓力已經減輕許多，但依舊不具備匯率大幅波動的基礎，必須「有條件保持靈活的匯率機制」，以穩定匯率維持在合理均衡水平上。他表示，人民幣的最終目標乃是成為可自由兌換的貨幣，不過這個目標「沒有時間表」。根據國際貨幣基金IMF統計，一般國家從經常帳可兌換到資本帳可兌換的時間，平均約花7到10年；而中國從1996年開始經常帳可兌換，至今已經15年。之所以無法訂出時間表，是因為「中國很大，發展又不平衡」，讓可自由兌換的問題更加複雜。由上述人行副行長提及之「有條件保持靈活的匯率機制」，即可嗅出，人行未來對於人民幣之「管理」力道必是相當之高。舉例而言，由於上半年人民幣升值預期升高，外管局擔憂熱錢大量流入中國，從今年2月開始，已針對外匯業務量較大的省市進行調查，並已發現190起違規案件，金額達73.5億美元。外管局於七月底公布銀行外匯檢查情況，指出部分銀行受利益所驅，違反外匯規定，使得外匯貸款出現超額增長。外管局並掌握28家違規的中外資銀行，近日將召集開會以示警告。

　　有關人民幣之未來走勢，筆者認為，以中國大陸官方對諸多政策工具之掌控能力，人民幣價位應在中國政府之可控制範圍中。故之前判斷，其決策者可能以放寬人民幣波動幅度，以因應歐美對於中國政府操控人民幣匯率之指責，惟在同時亦不至於讓人民幣價位走向失控之路。在此情況下，人民幣應是朝小幅升值、但高於目前0.5%上下波動區間之方向調整。目前人民幣兌美元每日波動區間為0.5%，中間價每天由大陸央行訂定。以上筆者之判斷，若自以下大陸兩大重要人物之談話或文章，即可獲得印證：

(1)   人行副行長胡曉煉28日於人行網站之撰文，其指出「進一步增加人民幣匯率彈性」，有利為生產要素改革，創造穩定的低通膨環境，生產要素價格調整，則有利出口產業轉型。其後來亦公開對大陸媒體表示，「人民幣波動區間適當，但未來可考慮放寬」。

(2)   人行貨幣政策委員會委員夏斌於八月初對大陸媒體表示，中國大陸必須在未來幾個月「讓人民幣匯率更有彈性」，以刺激貿易，並協助當局調整經濟結構。

2. 人民幣走勢與大陸經濟之關聯

　　以下本文之分析，將扣緊人行副行長胡曉煉所發表文章之內容，將人民幣匯制改革乃至於人民幣未來走勢，與大陸經濟未來諸多重大變化因素，加以連結。換言之，由以下分析，讀者即可掌握未來大陸經濟運行之許多重大變動方向。

　　胡副行長四篇文章之主題分別為：「實行有管理的浮動匯率制度是我國的既定政策」、「有管理的浮動匯率制度的三個要點」、「匯率體制改革與貨幣政策有效性」、「生產要素價格調整與匯率機制改革的配合關係」。其中，胡副行長認為，有管理的浮動匯率制度符合大陸長遠和根本的利益，包括(1). 促進結構調整和資源配置優化的根本要求-----亦即「引導資源向服務業等內需部門配置，推動產業升級，轉變經濟發展方式，減少貿易不平衡和經濟對出口的過度依賴，更多地依靠內需來發展經濟，促進經濟可持續平衡發展」；(2). 加強和改善宏觀調控的需要----在開放經濟情況下，獨立的貨幣政策、匯率固定和資本自由流動等三者不可能同時實現［註1］，有管理的浮動匯率有助於增強貨幣政策的有效性，改善宏觀調控能力，抑制通貨膨脹和資產泡沫。(3). 剛性的匯率制既缺乏應對危機的靈活性，也可能引發貨幣金融危機。國際經驗表明，中型和大型經濟體長期處於國際收支不平衡、長期盯住單一貨幣是難以持續的，容易遭受危機衝擊。

　　在生產要素價格調整與匯率機制改革的配合關係上，由於廣義生產要素價格調整是大陸經濟體制改革的重要內容，例如工資上漲有助於提高大陸居民收入在國民收入中的比重；推行油、氣、水、電等資源性產品價格改革，深化環保收費改革，適當提高排污費收費標準等，亦將導致上述生產要素價格之提高。生產要素價格上調，將直接增加通膨壓力，如果人民幣匯率在市場供求作用下，有所升值，將直接降低進口商品的價格，並減少通膨壓力。尤其是，中國於未來之五至十年，勞動年齡人口總量絕對值將下降，勞動力過剩局面逐步逆轉，勞動工資上漲壓力凸顯。

　　此外必須指出的是，大陸匯改的最終目標，是使人民幣成為可兌換貨幣。若自目前大陸如荼如火推動之人民幣跨境貿易結算之角度來看，人民幣的國際化與區域化是否成功，首先必須說服大陸境外交易對手接受人民幣，而由於人民幣之升值傾向(亦為目前人民幣更加有彈性後各界大致預期之結果)，將有助於大陸境外交易對手願意擁有更多人民幣，因此，人民幣升值或「進一步增加人民幣匯率彈性」可加速推動人民幣成為可兌換貨幣，乃至於人民幣的區域化與國際化。正如大陸高層所言，一般的可自由兌換貨幣，其匯率機制應當是靈活的；而且：「一個比較成熟的新興市場國家，最終應當選擇貨幣政策的獨立性和資本自由流動」。由上述分析即可得知，「進一步增加人民幣匯率彈性」對於提高大陸之貨幣政策獨立性和資本自由流動，皆有極大之助益。

　　最後，筆者認為，中國大陸當局若允許人民幣升值，即表示中國大陸對於擴大內需是認真的。由於人民幣升值可降低其進口品價格，故有利於提升其國內消費(即內需)；另人民幣升值會導致其出口品價格調升，故將降低其出口(即外需)；故整體而言，亦有助於調整金融海嘯期間各界關注之”全球失衡”現象。總而言之，藉由允許人民幣趨向更有彈性，因大致上仍可能令人民必往升值方向邁進，不僅有助於大陸擴大內需，促進(上述所提及之)經濟之可持續平衡發展，對於大陸提昇國際形象亦是有著極大之助益。因此，「進一步增加人民幣匯率彈性」對於大陸未來之經濟發展及國際政治地位，皆是具有著極大之加分效益，故大陸當局必將戮力以赴。